2024年9月24日，中国证监会发布《上市公司监督管理指引第10号——市值管理（征求意见稿）》（以下简称“《监管指引》”），公开征求意见，并宣布将加紧出台上市公司市值管理指引，支持上市公司用好政策工具。一石激起千层浪，“市值管理”再度成为长期资金市场热议的一大焦点。近年来，假借市值管理之名，实为操纵市场的违法事件频现，“市值管理”一词在公众的眼里似乎被蒙上了神秘的阴影，本次公布的《监管指引》中为其“验明了真身”：“市值管理是指上市公司以

  市值管理的目标是提升投资者回报能力和水平，从长期资金市场的方面出发，投资者回报能力可以视为股东总回报（Total Shareholder Return, TSR），即股票对投入资产的人的总回报。TSR的主要组成要素为股票分红和股价变化，这两个模块又分别涵盖多个元素，简而言之，影响TSR的因素可大致分为外因和内因，外因包括投资者进入市场时企业的期初市盈率和市场的预期变化；内因则主要基于企业自身的经营情况。当外因存在一定的不可控性时，想要做好市值管理，企业势必需要从内因出发、从自身经营出发，以内生增长为动力，促进外部价值评价，即真正地以“提高上市公司质量”为基点，撬动“投资者回报能力和水平”。由此能够看出，《监管指引》定义下的市值管理，其成败与否可以看作TSR水平的提升情况以及企业对于TSR水平的提升所做出的切实有效的努力。

  信公根据TSR的构成要素，通过总结归纳，对TSR进行了简化,定义了“3R模型”，以便公司把握关键方向，有的放矢。信公认为在除去外因不可控的情况下，上市公司可以将以下三个方面作为提升TSR的抓手，分别是：

  （3）企业韧性加强（Resilience），当3R提升时，TSR就会提升。

  这三者在企业经营的表现为：企业的业绩增长情况、成本变动和企业面对市场时的经营韧性。通过上图能够准确的看出，3R模型指出了企业价值提升最重要的三大影响因素。提升企业价值最重要的一点是公司的业绩成长（公司业绩如何成长呢？请见下文）；当公司面临的经营情况不变时，公司成本下降，公司的经营效率会得到提高；当公司的成本下降、收入提升时，公司进行股票分红又能进一步刺激市场；当公司的经营效率提高、收入提升、投资者信心增强时，企业自身的经营能力将会得到显著的发展，从而在架构管理、资金流动、市场波动等风险情况下能够具有更强劲的韧性应对，三者互为唇齿，彼此依存促进。

  2024年4月公布的《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》和上文的《监管指引》中均明确建议了上市企业能综合运用并购重组、股权激励等多种方式提高自身发展质量。

  其中，股权激励作为一种企业激励机制已在A股市场中普及，近半数的上市公司均已实施股权激励，然而在研读上市公司实施的各类股权激励方案中，我们发现，并非所有的股权激励方案都能为公司达到促进3R的效果，有些方案只顾其一，不知其二，例如采用常规的多期滚动式的权益化激励，因为没有触及到公司原有的现金薪酬，权益化激励成本反而额外增加了公司的成本，尤其是当企业在增速放缓之后，为留住人才所释放的高额度激励将导致公司所承担的激励成本居高不下。还有一些方案甚至适得其反，不仅无法带来激励作用，企业和员工还面临双输局面，尤其是当长期资金市场波动不稳的时候，如果公司和员工即使完成业绩考核也无法获得收益甚至亏损，不仅对内会削弱员工士气，而且将更难向外部传达积极的信号。

  信公认为，当“市值管理”和“股权激励”挂钩，那么只有融入了“薪酬证券化”的股权激励方案才能线什么是“薪酬证券化”？

  信公在全市场率先提出了该理念，即企业在现金薪酬的基础上，通过实施股权激励引入常态化的权益化薪酬

  薪酬水平和薪酬结构，将员工现金薪酬的一部分转化为股票。这使得员工薪酬的市场竞争力和证券化属性逐步加强，实现员工与企业深度绑定，形成“价值共创、风险共担、收益共享”的利益共同体、事业共同体和命运共同体的过程。并且，与常规的多期滚动式股权激励只作为员工薪酬的“额外奖励”不同，融合了“薪酬证券化”的股权激励可以同时满足公司在人力成本上“存量”和“增量”的需求，通过将“过去”、“现在”或“未来”的部分现金薪酬转化为权益工具，实现现金薪酬与股权激励的互融互通，有效节省公司现金流。当公司的业绩发展、成本下降，公司的估值自然也就“水涨船高”。因此薪酬证券化具有鲜明的三大特点：促发展、降成本、增估值。薪酬证券化对于公司来说是一把无往不利的宝剑，但是如何让薪酬证券化落地、让“改革的春风”吹进员工的心里呢？薪酬证券化的另一大优势

  在公司减少成本的同时，也充分保证员工的收益。尽管资本市场价格波动频繁，但长期来看，价格必然会向价值回归，当企业的价值提升时，员工不仅能兑现稳定的收益，更被给予了获得薪酬之外超额激励的想象空间。

  首先，薪酬证券化的实施方式是股权激励，根据规则规定，股权激励在具备激励性的同时，需要具有与其对等的约束性，即企业需要设定公司业绩考核目标和个人绩效考核要求。将员工的部分薪酬转化为权益薪酬，并不意味着员工现有薪酬的降低，相反，薪酬证券化还能给予员工更多机会获得超额回报。企业的高水平发展和业绩提升离不开对客户的价值创造，而价值创造依赖于价值创造者（企业员工），薪酬证券化下的股权激励将员工的利益和公司的利益深度绑定，并给予员工更大的获益空间。只有企业好，才能“你好我好大家好”，而企业的“好”又建立在员工的身上，当企业员工心往一处想，劲往一处使，势必能为企业未来的发展加足马力，为企业的业绩提升打下坚实的基础

  第二，薪酬证券化与常规激励最不同的一点在于它对员工薪酬结构的调整。国内经济增速放缓，全面复苏仍需要时间和机遇，在无法在短期内创造爆发式收入和利润增长的情况下，传统的现金薪酬正在侵蚀企业的利润，给企业带上了沉重的枷锁，束缚着企业的发展

  降本且增效”的出口，企业将现金薪酬转化为权益薪酬，并通过择时、定量、定价等方式，在可控的股份支付费用下，尽可能地减少了现金薪酬所带来的高成本影响，节省现金流，从而提升经营质量。企业并没有“克扣”薪酬，而是合理地将企业所需要承担的成本转嫁至庞大的长期资金市场进行消化。薪酬证券化的实施还可以作为企业在面对市场波动时的一把利剑，帮助企业在逆境中生存，提升企业的经营韧性。在市场行情较为极端的情况下，公司为实施股权激励进行股份回购，可以实现一定程度上的市值稳定，并积蓄成本低廉的“子弹”

  。公司通过实施薪酬证券化向员工授予权益，向员工释放信心，促进公司发展；当企业的成长在公司和员工的共同努力下越过下行周期，虽然看似公司节约了现金流，但是员工的收益不仅没有受损，还能因为企业的成长兑现超额的收益，而这将又成为下个下行周期的股份回购的资金来源，以此形成良性循环，引导各方关注公司

  长期价值，与公司共同成长。当企业的成长为员工带来切身的利益，员工自然也会愿意长期持有公司股票，进一步有力地证明了上市公司的长期价值。

  你中有我，我中有你”。通过“一升一降”，由量到质，提高企业的经营效率，发展企业的经营能力，建立企业的长期文化，培养企业的适应力和员工的承诺感，从而在真正意义上提高企业在面对复杂多变的市场时所需要展现出的韧性，走向可持续发展的道路。当“市值管理”被强调、被正名，企业更应将其视为前进路上的一把标尺和长鞭，以标尺衡量内部发展质量和外在市场评价，以长鞭促进企业价值提高和市场投资回报。市值管理的方式方法千变万化，涉及到的维度多种多样，万变不离其宗的本质在于“打铁还需自身硬

  薪酬证券化正是市值管理方式中的“永动机”，它的实施是一个又一个良性循环的组成，能够持续地、源源不断地为公司提供成长的动力来源，并随着公司的发展不断更新。想要真正做好市值管理，企业要通过长期的战略部署、有效执行，在持之以恒的打磨和调整中将市场价值与内在价值协同，积跬步以至千里，积小流以成江海。· The End ·

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